重點整理
- 期貨 ETF 持有的是期貨契約。期貨每個月到期，基金要照指數規則轉倉到下一個月份。
- 轉倉後口數＝原本口數 × 近月價格 ÷ 下一個月份價格。現貨一年不動，每月正價差 1%，一年約 −11%；每月逆價差 1%，約 ＋13%。
- 2020 年上半年，WTI 現貨跌約 36%，美國原油 ETF（USO）每單位淨值跌約 73%；光轉倉造成的差距粗估約 −28%。
- 同一期間，國內原油相關 ETF 連續出現 50% 以上的溢價。證交所 2020 年 5 月修正規章：每單位淨值為零或負數即停止買賣、終止上市。
- 假設油價 90 美元，一口微型原油期貨（MCL）約 9,000 美元，帳戶放 3,000 美元以上，整體槓桿在三倍以下。
一、定義：期貨 ETF 與三種參與油價的方式
期貨 ETF 是以期貨契約追蹤標的的 ETF，資產由期貨保證金與現金部位組成。原油期貨 ETF 追蹤的是原油期貨價格，本文的「新聞報的油價」指 WTI 現貨價。
| 新聞報的油價 | 原油 ETF（例：00642U） | 原油期貨（CL、MCL） | |
|---|---|---|---|
| 持有的是什麼 | 現在交貨的一桶油的價格 | 基金受益權單位，基金持有原油期貨 | 某一個月份的原油期貨契約 |
| 交易市場 | 不能直接買 | 台股，用證券帳戶 | 美國 NYMEX，用海外期貨帳戶 |
| 交易單位 | 不適用 | 一張 1,000 單位 | CL 一口 1,000 桶、MCL 一口 100 桶 |
| 到期 | 不會 | 基金不會，持有的期貨每月到期 | 每個月份各自到期 |
| 誰轉倉 | 不用 | 基金照指數規則轉 | 自己決定轉不轉、轉到哪個月份 |
| 交易時間 | 不適用 | 台股交易時間 | 美國中部時間週日 17:00～週五 16:00，每天休息 1 小時 |
| 最大損失 | 不適用 | 買進金額 | 可能超過保證金，要照槓桿放足資金 |
| 交易稅 | 不適用 | 賣出證交稅千分之一 | 無期交稅，獲利列海外所得 |
例題：假設油價每桶 90 美元、美元兌台幣 32.8。一口 MCL＝90 × 100＝9,000 美元，約 29.5 萬元；油價每動 1 美元，一口損益 100 美元，約 3,280 元。
小結：CL、MCL 的最後交易日與近期到期日，可以查 opop.tw 知識庫〈原油期貨：CL、MCL〉。
二、轉倉公式：正價差與逆價差對報酬的影響
轉倉是把快到期的近月契約，換成下一個月份的契約。正價差指下一個月份比近月貴，逆價差指下一個月份比近月便宜。
轉倉後口數＝原本口數 × 近月價格 ÷ 下一個月份價格
例題：假設現貨油價一整年不動，每月轉倉一次，到期時期貨價格回到現貨價。
| 一年下來 | 新聞報的油價 | 原油 ETF（每月轉倉） | 原油期貨（自己每月轉） |
|---|---|---|---|
| 每月正價差 1% | 0% | 約 −11% | 約 −11% |
| 每月逆價差 1% | 0% | 約 ＋13% | 約 ＋13% |
| 轉到哪個月份 | 不適用 | 指數規則決定 | 自己決定 |
（價差為假設；100 ÷ 101 的 12 次方約 0.887，100 ÷ 99 的 12 次方約 1.128）
- 原油 ETF 一年的報酬，約等於油價變化加上 12 次轉倉的價差。
- 指數規則各檔不同。證交所 2020 年專題提到，國內第一檔原油期貨 ETF 每月評估一次：正價差小於 0.5% 轉到下一個月份，大於 0.5% 直接轉到當年或隔年的 12 月契約，減少轉倉次數。
- 自己交易期貨一樣要付轉倉價差，但每次轉之前看得到價差，可以轉到較遠月份、少轉幾次，或價差太大時先不續做。
小結：期貨 ETF 的轉倉公式與更多算例，opop.tw 知識庫〈期貨 ETF 與轉倉〉有完整整理。
三、實例：2020 年負油價前後的價差與 ETF 淨值
美國能源資訊署公布的紐約原油期貨價格：
| 日期 | 近月（美元／桶） | 下一個月份（美元／桶） | 下一個月份貴多少 |
|---|---|---|---|
| 2020 年 3 月 10 日 | 34.36 | 34.73 | 1.1% |
| 2020 年 4 月 13 日 | 22.41 | 29.26 | 30.6% |
| 2020 年 4 月 20 日 | −37.63 | 20.43 | 近月跌到負值 |
| 2020 年 4 月 21 日 | 10.01（5 月契約最後交易日） | 11.57 |
4 月 13 日轉倉，同樣的錢只換得到七成多的口數。2019 年底到 2020 年 6 月底的對照：
| 項目 | 數字 |
|---|---|
| WTI 現貨 | 61.14 → 39.27 美元，跌約 36% |
| 假設每月 10 日左右轉倉，轉倉造成的差距 | 粗估約 −28% |
| USO 每單位淨值（已依反分割調整） | 102.27 → 28.02 美元，跌約 73% |
USO 在 2020 年 4 月 28 日收盤後做 8 股併 1 股的反分割，每單位淨值由 2.04 美元變為 16.35 美元，4 月 29 日起以新單位交易；反分割只改單位數，總價值不變。證交所 2020 年專題記下的國內情況：
- 轉倉提前：國內第一檔原油期貨 ETF 在 3 月 27 日評估時正價差超過 0.5%，4 月初分 5 天把 5 月契約轉到 12 月契約。
- 溢價：3 月起國內原油相關 ETF 連續出現 50% 以上、甚至兩三倍的溢價；5、6 月油價反彈，市價未同步上漲，逐步貼近淨值。
- 單日波動：追蹤原油的原型期貨 ETF，3、4 月收盤價單日漲跌 10% 以上共四次。
- 規則修正：5 月修正規章，ETF 最近營業日每單位淨值為零或負數，停止買賣並公告終止上市。
小結：高溢價時買進，油價回升前要先等溢價收斂。我的建議是買期貨 ETF 前先看市價比淨值高多少。
四、怎麼選：原油 ETF 與原油期貨並排
| 需求 | 原油 ETF | 原油期貨 |
|---|---|---|
| 看幾天到幾週的油價 | 用證券帳戶就能買，留意溢價 | 選近月或下一個月份，自己控制口數 |
| 持有幾個月以上 | 轉倉價差持續累積，報酬可能跟油價差很多 | 每次轉倉前看得到價差，可以選月份或停手 |
| 替用油成本避險 | 跟油價的連動會被轉倉拉開 | 可以挑跟用油時間對得上的月份 |
| 資金準備 | 買多少放多少 | 帳戶照槓桿放足 |
證交所把期貨 ETF 歸為短期交易型商品，初次買賣原型期貨 ETF 要簽風險預告書。
用原油期貨時，建議整體槓桿控制在三倍以下，做法是帳戶放更多資金。整體槓桿＝契約價值 ÷ 帳戶資金：一口 MCL 約 9,000 美元，帳戶放 3,000 美元（約 9.8 萬元），槓桿＝9,000 ÷ 3,000＝3 倍；放得更多，槓桿就更低。2020 年 4 月 17 日到 20 日，近月原油期貨一個交易日跌 55.9 美元，帳戶放足、口數算好，才撐得過這種行情。
小結：持有期間短、想用證券帳戶參與，選原油 ETF；想自己決定轉倉月份或持有較久，選原油期貨。
常見問題
原油 ETF 可以長期持有等油價回來嗎？
可以持有，但報酬會跟油價分開。正價差時，油價回到原點，ETF 可能還在原點下方。證交所也寫明期貨 ETF 屬短期交易型商品，不適合長期持有。
油價跌到負值，原油 ETF 會變成負的嗎？
買 ETF 最多損失買進金額。2020 年是 5 月契約在最後交易日前一天跌到負值，國內第一檔原油期貨 ETF 在 4 月初已轉到 12 月契約。證交所 2020 年 5 月起規定，每單位淨值為零或負數即停止買賣、終止上市。
自己交易原油期貨，就不用付轉倉價差嗎？
一樣要付。差別在於自己看得到每個月份的價格，可以決定何時轉、轉到哪個月份，或直接平倉不轉。
